文/蒋瑞
一手从事房地产开发业务，一手发行并管理房地产投资基金，作为较早进入房地产金融领域的地产商，美国的铁狮门（Tishman Speyer）和新加坡的凯德置地（Capitaland）可谓个中翘楚。
一、金融地产溯源
传统房地产开发，主要以银行贷款、上市融资的手段获取资金，并通过投资拿地、营销策划、设计管理、工程管理，直至最终销售或租赁，以获取利润和投资回报。金融地产通常以发行房地产投资基金的方式募集资金，一方面突破了传统的融资渠道，获取资金更为灵活，另一方面，通过发行并管理基金，收取基金管理费、项目管理费，利用金融杠杆，成倍放大收益，在保留传统房地产开发业务的同时，创造了新的利润增长点。
什么是房地产投资基金呢？它是专门用于房地产投资、开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，并促进房地产市场健康发展。一般来说，常见房地产投资基金有三种形式：单一信托计划、有限合伙基金、REITs ❶基金。表1是对这三种形式的简单比较：
❶：REITs（Real Estate Investment Trusts），直译为房地产投资信托基金，一般以成熟商 业物业为投资对象，通过投资对象稳定的现 金流为基金持有人创造收益。境外证券市场大多规定REITs当年净利润的90%以上用于分红。
在2006年修订《合伙企业法》前， 国内市场上常见的是信托计划的融资，有限合伙基金成立是2006年之后的新事物，而 REITs 基金，则是国外市场上商业地产打包上市的主要形式。一般来说，信托计划是由信托计划的发行主体信托公司发行，用合同的形式，将投资者的资金聚集起来，投资于特定的房地产开发项目（股权或债权，甚至可以是物权；投资的产品类型可以是住宅项目，也可以是商业项目），并用合同条款的形式，规定投资者的受益方式和受益比例。而投资者也可根据风险承受意愿和预期回报的不同，分为优先方和劣后方，优先方为第一序列的受益人，受益金额固定，风险较低，潜在损失较小，劣后方为第二序列的受益人，受益金额上不封顶，但风险较高，潜在损失较大。
下图为某信托计划的示意图，有助于我们对信托计划的交易结构形成清晰的认识：
信托计划本质上是信托公司发起的多边契约行为，在法律上不具有独立法人地位，信托计划的收益通过合同条款的安排，在优先受益人和劣后受益人之间进行分配，信托公司收取管理费用。其优点是形式灵活，有优质项目但资金链紧张的企业，可以通过信托计划解燃眉之急，但信托公司会收取较高的管理费用。
在《合伙企业法》修订之后，出现了有限合伙基金这种形式。有限合伙基金，将合伙人分为普通合伙人（General Partner）和有限合伙人 （Limited Partner）。基金公司或信托公司充当 GP，负责基金运营管理，并为基金债务负无限连带责任，在分享收益时，GP 除收取固定管理费外，在超额盈利部分会提取分成（一般是2：20原则），普通投资者充当 LP 角色，不负责基金的运作管理，并以出资额为限对基金债务负责。这种组织形式和激励制度上的突破，极大的调动了 GP 的积极性，也为公众资金找到了新的投资渠道。国外成熟市场上运营的房地产投资基金，除 REITs 以外，非上市部分主要是以有限合伙的形式存在的。
第三种形式，REITs 基金，由于国内证券市场尚未允许此种证券公开上市，一些优质商业资产采取了境外上市的方法。现在较多采用协议控制❷的方式，将境内资产转移至境外证券市场上市。
❷：中国境内公司2006年前到境外上市，多 采用在境外设立离岸公司，反向收购境内实体的方式进行，2006年，商务部联合其他 五部委出台的《关于外国投资者并购境内企 业的规定》堵死了该操作方式。后新浪赴美上市，由外商在境内设立全资子公司，为经 营实体提供垄断性的管理、咨询服务，经营实体的全部利润以服务费的形式转移到外资 子公司，并且配合其他一系列的协议安排，实现境内资产的境外上市，此种制度即为协议控制。后广泛应用于限制外资进入的行业企业的境外上市，如教育、出版等领域。
二、铁狮门：“高杠杆”地产基金模式
自1978年以来，铁狮门收购、开发及运营了超过325个项目，总价值超过502亿美金，这些项目涵 盖美国、欧洲、拉丁美洲及亚洲，包括地标性的建筑，如纽约的洛克菲勒中心（Rockefeller Center）、 克里斯勒中心（Chrysler Center）、 柏林的索尼中心（Sony Center）等。多年成功的运营历史，铁狮门最引以为傲的是其纵向一体化（vertical integration）策略，即在资产的收购与开发、设计与建造、物业管理、 投资管理、租赁管理、税务与风险管理领域，有着深厚的专业积累与行业经验，这些领域不仅包括通常意义上的地产开发与建造、销售与租赁，而且包括基金的发行与管理， 从全球近千名的员工来说，有40%的员工从事金融工作，60% 的员工从事地产开发管理业务，这种从前端到后端、从实体到金融全价值链的覆盖，使得铁狮门一方面利用发行基金的手段，以及以此带来的财务杠杆，获得更高的收益，另一方面，凭借其传统地产开发业务强悍的专业能力，得以完成诸多地标性建筑的开发、运营工作。
铁狮门的组织架构（图 1）：
铁狮门基金的运作， 分别由其澳大利亚子公司（Tishman Speyer Australia） 和总部的全球投资组合管理部（Global Portflio Management）完成。前者负责铁狮门旗下WEI一一支在澳大利亚上市 REITs 基金的发行管理工作，后者负责其余12支非上市房地产投资基金的运营管理工作，如图 2 所示（蓝色字体为有限合伙形式的基金，绿色字体为公司形式的基金，红色字体为澳大利亚上市的 REITs）：
原本，实体与金融，合则双美，离则两伤。铁狮门凭借其过硬的开发运营技能和基金管理技术，游走于实体与金融之间，一度风生水起，赚的盆满钵满，直至2007年与雷曼合作埋下祸根。铁狮门的盈利模式，从根本上说，是通过发行基金后，借助财务杠杆，实现成本放大收益的过程。发行的基金则通过投资或收购各种物业，以获取物业自身经营现金流和资产增值作为收入来源。在经济的上行周期，这一模式顺风顺水，着实为铁狮门创造了大量利润，尤其是在流动性泛滥、资产升值迅速的04-07年，曼哈顿地区的 写字楼平均价格上涨了 178%，这一时期铁狮门通过杠杆收购的物业❸，资产负债率一度高至90%，通过物 业的租金收入，也只能勉强覆盖巨额的利息支付，所有的希望都寄托在资产升值上，而一旦泡沫破裂，房价下行，升值预期消失，物业收入将不足以覆盖利息成本，90% 的资产负债率实际上成为庞氏融资❹，亏损就是必然的结果。不幸的是， 这一切在2008年真实的发生了。铁狮门靠财务杠杆放大收益，也终因收购物业极高的资产负债率而遭受损失，可谓是成也萧何败也萧何！
如果说，美国企业面临的是金融创新过度，那么国内的企业则恰恰相反，面临的是金融创新严重不足。虽然铁狮门因为过高的财务杠杆，在资产泡沫破裂的过程中遭受损失，但铁狮门这种“地产+基金”花开两朵、各表一枝的盈利模式，以及容易被忽视的，在地产开发各个环节极强的专业能力，则是铁狮门得以成功的关键所在，也是值得国内地产企业学习和借鉴的地方。
❸：杠杆收购（Leverage buy-out），收购者 将被收购公司的股权抵押给银行，从而获得 贷款，以便以少部分的自有资金完成整个收 购过程。
❹：庞氏融资（Ponzi Finance），指借贷主体 的收入不足以偿还利息，只能靠资产升值来 解套的融资。
三、凯德置地：双基金模式与资金循环
凯德置地总部位于新加坡，并在新加坡上市，是亚洲最大的房地产开发商之一，地产业务广泛分布于亚太地区和欧洲20个国家的110个城市当中。产品类型则涵盖住宅、写字楼、购物中心、服务式公寓及商业综合体，除此之外，凯德置地还运营一系列的 REITs 基金，并提供广泛的房地产金融服务。
凯德置地在商业地产的运作方面独具特色，形成了融资——开发——经营——上市的业务战略，并且已经形成了对外部资金进行融资、管理、退出的整套模式。图3为凯德置地商业地产的战略示意图 ：
凯德定位于亚洲零售市场，利用已开发 Shopping Mall 的持续现金流来支持业务扩张，同时倚靠自身强大的地产金融服务，撬动外部投资者的资金，共同开发新项目。在已开发 Shopping Mall 运营成熟之后，发行 REITs，整体打包上市，在实现投资收益的同时，完成项目退出，上市后的 REITs，由凯德金融（Capitaland Financial）负责独立管理、运作。值得一提的是，凯德置地利用已开发物业持续现金流 进行扩张的业务模式，已被国内的万达地产成功效仿，而凯德置地正是这一“现金流滚资产”模式的始作俑者，并且走的更远、更完善。 除独特的战略定位外，凯德置地也有相应的商业模式（Business Model）来支持战略落地（图 4）。
四、铁狮门、凯德置地特点分析
如果对铁狮门和凯德置地合而观之，不难发现他们有如下特点：
1. 就产业形态来说，都横跨地产、金融两界，除拥有强大的基金管理能力外，在开发领域的专业积累和行业经验也极为深厚；
2. 就盈利模式来说，都利用了“地产+金融”产生的杠杆效应，成倍的放大了投资收益；
3. 就价值链的控制来说，基本涵盖了产品增值的每一个环节，尤其值得注意的是，两家公司对租赁业务和物业管理的重视，均设有单独的部门负责运作。
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小结
罗马不是一天建成的。国内地产企业除了借鉴金融地产的资本运作模式之外，在加强专业能力建设，提高项目管理能力上，还有很长的路要走。金融永远是服务于实体经济的，只有坚持不懈的建设自身的核心竞争力，才能在多变的市场环境中旱涝保收，也才能发挥“地产+金融”双剑合壁的威力，这一点值得国内地产企业深思。